ふぉーりん・あとにーの憂鬱

先日はコメントありがとうございました。記事で紹介されているＮＹＳＥの上場規則については、私もかつて調べて、論文に少ーしだけ書いてみたことがあります（「会社の結合・分割手法と株主総会決議」）。ので、懐かしくなってついコメントしてしまっております（笑）。

さて、おっしゃるように、「20％以上の株式発行には株主の承認が必要」ということだけを紹介するだけではもちろん意味がないわけですが、たとえば私がかつてこの規則を紹介したのは、「支配権の移転をもたらす新株発行については総会決議を要するというシステムもありうるんじゃないか」という文脈ででした。そのようなシステムを（上場規則にも）一切置かない日本法はむしろ国際的にも珍しいんじゃなかろうか、というのが、その基礎にあった直感です。そして、要綱試案でそのような案が検討されたことの基礎にあったのも、同様の考慮でして（だからこそ、簡易組織再編行為と並べて書かれてある）、決して、単なる「大量新株発行について総会決議を要求する」というアイデアではないと思われます。もちろんこのような案を経済界が受け入れるわけはなく、現代化部会の議論でも一部の学者委員（言葉の使い方からして誰かは分かっちゃいます）から主張されつつも、葬り去られてしまったわけですが…

ちなみに、ＮＹＳＥの上場規則を参考にした立法論は、私よりもはるか以前に、洲崎先生が不公正発行防止策という文脈で提示されたことがありますし（「「不公正な新株発行とその規制」）、「企業結合関係を生じさせる新株発行については、株主総会決議を要求すべきではないか」ということは、さらにその前に、森本先生が主張されたことがあります（「新株の発行と株主の地位」）。私もこのような伝統にどっぷり漬かって論文を書いちゃったことになります（笑）。

＞いとう先生
コメントありがとうございます。
よくある実務家の被害妄想(?)かも知れませんが、要綱試案のときには、支配権への影響の有無を、(簡易組織再編がそうなので)20%という基準でみるというのが、かなりセンセーショナルだった覚えがあったのですが、私の方こそミスリーディングだったみたいですね。
｢支配権の移転｣･･･というか、想定されるのは、支配株主がいないところに新たに支配株主を設定する場合だと思いますが(既存の支配株主は先に自分の株式を売ってしまえばいいので)、株主の意思を問うというのは合理的で、｢50%以上を特定の第三者に割り当てる場合には承認を要する｣というのに反対する理由は(財務的に危殆化しているような場合は別ですが)ないような気がします。
日本では、直接の規制はありませんが、倒産寸前とかいう状況でもない限りは、さすがに不公正発行該当性が推認されたり、あるいは(コントロール・プレミアムを付さない場合には)有利発行の問題も出てくるような･･･
なので、争いがあるとすれば、｢支配権の設定までいかないけど、支配権争奪に影響を与え得る数量｣(例えば20%～30%あたり)とか、業務提携目的という場合じゃないかと思うのですが、NYSEでは、この辺りどう扱っているのか気になります。
あと、優先株式が(c)項から抜かれているのも気になっていて･･･そういえば、Polaroid事件をはじめ、White Squire関係の事件では割当てに議決権付優先株式が使われるのも、この規則との関係もあるかもという気もしています。

やはり実務家の方にとっては、「支配権への影響の有無を、(簡易組織再編がそうなので)20％という基準でみる」というのは、「かなりセンセーショナル」なようですね。実は、私が論文で書いたのは、まさに、「支配権への影響の有無を、(簡易組織再編がそうなので)20％という基準でみる」こともありうるんじゃないか、ということでした。

このような結論に至った理屈は、次のようなものです。(1)なぜ合併の存続会社において株主総会決議を要するのか？＝合併新株の発行によって（合併後の）存続会社の支配権が移転する可能性があるからではないのか（←こういう見方をするために、アメリカの何パターンかの制定法・判例・ALIの提案・NYSEの規則・Eisenberg先生の『The Structure of the Corporation』を調べました）、(2)そうだとすれば、簡易合併の要件としては、5％ではなく20％あたりの数値を設定すべきではないか（当時は5％でしたので）、(3)「支配権が移転する可能性」という点では、合併新株の発行も（通常の）新株の大量発行も変わらず、したがって、合併の場合と同様の要件で、総会決議を要するという法制もありうるのではないか。

…いずれにせよ、こんな考え方は、実務家には受け入れがたいのでしょうね。私は、「実務家に受け入れがたい提案をするのも学者の大事な仕事（さもなければ学者は不要）」という信念からこういう論文を書いていますので、そのあたりはご容赦いただければ…

＞いとう先生
実務家的にいうと、組織再編と新株発行では、特に事業再生の場面でニューマネーやDESの対価として大量の新株発行が必要になる場合があること(場面の違い)や、シリーズ調達や異なる地域での同時並行的募集が可能なため、｢20%｣といった一定のthresholdによる規制を本気で規制を避けようとすればシリーズを複数回に分けるなどの手法で回避し得るといった辺りが抵抗感の源にあるのだと思います。もちろん、｢お客様への配慮｣という部分もあるのですが^^;、公開買付けの1/3ルールなども含め、実務家の抵抗感が強い規制というのは、意外と｢正直者が馬鹿をみる｣というか｢規制の穴を意図的に狙う者にはやさしくなっている一方で、本当に正当な事業目的がある取引のコストを高めてしまう｣という一種の逆選択(本当に規制すべき者(規制をかいぐぐろうとする意図を持つ者)は網にひっかからず、まじめな者(規制がなくても変なことはしない人)だけが規制の影響を受けてしまう)状況のこともあります。
その意味で、NYSEのルールのような立て付け方は、こうした実務家のコンサーンをうまく調和させた形になっていて、個人的には、この方向というのは日本でもあり得るような気がします(ただ、法律なのか取引所ルールなのかという部分を含め、チューニングは必要になりそうですが)。
こういう理念と実務的なfeasibilityの調和という部分で、学者の方と実務家のコミュニケーションはこれまで以上に大切になっていくんじゃないかと思います。直接お目にかかって議論できれば一番いいんでしょうが、今回のようにいとう先生とコメント欄を通じて議論ができるのを見ていて、ブログもそうしたツールの一つとして意義があるのかなという気がしました。
今後とも、またいろいろと教えて頂ければ幸いです。

私のぼんやりしたコメントに、大変丁寧にお答えくださって、ありがとうございました。「実務」の経験の全くない私にとっては、47thさんのようにそのあたりの感覚を教えてくださる方が存在することは大変貴重なことです。今後ともよろしくお願いします。

このテーマ懐かしく拝読しました。そういえば昔いとうＹ先生とメールでやり取りしたっけなあ・・。　と思っていたところ、読み進むと誰かの名前が出ていたり、いとうＹ先生の書き込みがあったりと、個人的には笑ってしまいました（他意はありません）。

経済的な効果で総会決議の要否を区別していくのか、そうであれば「経済的な効果」とは何なのか、それとも法形式と経済的な効果を組み合わせて総会決議の要否を決めていくのか、そうだとすると法形式による結論の違いに対してどのような説明をすることになるのか。私は結論を出しかねていますが、買収防衛策についての議論や実務が落ち着いてくるならば（３，４年先？）、その暁には私は日本でも第三者割当についてもう少し厳しいルールを採用するべきではないか、というように漠然と考えております。

＞けんけん先生
コメントありがとうございます。
支配権の移動について株主の関与をどういう形で認めるのか(事前・事後、多数決承認・単独株主権・少数株主権、market out的な考え方の有無)というのは、一瞬、自分の中で考えがまとまっても、また、次の瞬間には悩み始めてしまうところです。
私も、実務家の観点から、引き続き色々と考えていきたいと思っていますので、今後とも宜しくお願いいたします。