« マイクロファイナンス雑考(1) | メイン | たまには音楽で癒されてみる »

嗚呼、りぷとんよ・・・(紅茶ではありません)

既にNYUの同級生のNY Lawyerさんのブログで触れられているように、明日は元デラウェア衡平法裁判所判事で、現NYU Corporate Law DivisionのDirectorで、ワクテル・リプトンのオブ・カウンセルでもある(長い・・・)Allenによる特別講義があります。

というわけで、さっきの記事を書き終わった後で、ようやくReading Assignmentとして指定されていたMartin Lipton, Twenty-Five Years After Takeover Bids in the Target's Boadroom: Old Battles, New Attacks and the Continuing War, 60 Bus. Lawyer 1369 (2005)を読み始めました。

Martin Liptonといえば、ライツ・プラン(ポイズン・ピル)の発案者として知られる会社法分野では伝説の領域に入りつつある大弁護士で、3年前にMartin Lipton, Pills, Polls, and Professors, Redux, 69 U.Chi.L.Rev. 1037 (2002)の日本語訳を商事法務に3回連載(1641号(2002)80頁、1643号(2002)26頁、1644号(2002)23頁)で載せて頂いたりしたんで、勝手に親近感を抱いていたりしたわけです。

Pills, Polls, and Professors, Reduxは、BebchukやFishelといった並み居る(敵対的な)学界の論客を前にした講演が元になっているだけあって、反対派の立場にも注意深く配慮しながら、Bebchukの主張は委任状勧誘を通じて株主意思を反映するという現在のライツ・プランの枠組みと矛盾するものではないという形で、うまく反買収防衛派?の意見を止揚する形で、現在のアメリカの買収防衛実務は、実務的な観点と理論的なバランスの一つの調和点にあるという主張を展開しており、おそらく、細かいところではツッコミの余地はありつつ、全体としては非常にバランスのとれた意見だったからこそ、日本語訳を紹介しようということになったわけですが・・・正直、25 Years Afterは、way too beyondです。

掲載紙がBusiness Lawyerという比較的実務家寄りの雑誌ということで油断?があったのかとも思ったのですが、同じBusiness Lawyerに掲載されているAllenと現役デラウェア州衡平法裁判所判事のStrine,Jr.によるWhen the Existing Economic Order Deserves a Champion: The Enduring Relevance of Martin Lipton's Vision of the Corporate Law, 60 Bus. Lawyers 1383 (2005)を読んで、何となく「これか」と思ったのが、NY Lawyerさんも触れていたJensenの転向の話。

Allen=Strine, Jr.によると、リプトンも参加した2004年11月のロンドンの学会でJensenが、証券のミスプライシングは制御不能なスパイラルに入る場合があるという話をしたことが、Allen=Strine, Jrの表現によると「その朝、反対派のオピニオンリーダーが、その立場を変え、25年にわたる公開論争においてリプトンを勝者の立場に押し上げたことは、リプトンにとって望外の喜びであった」と・・・

邪推するに、2002年のシカゴのシンポジウムの段階では、リプトンは理論的には自分の立場が弱いということを意識して、反対派を必要以上に刺激するのを避け、むしろ現状の追認という形での妥協を考えていたところ、思いがけず買収防衛策反対派の理論的拠り所であるエイジェンシー問題の始祖であるJensenが、その立場を崩したということで、理論的にも自分の勝利を確信したということではないかと・・・

しかし、「なんか変だな」と思って、ちょこっと調べてみたところ、件のJensenの講演原稿を発見(The Agency Cost of Overvalued Equity and the Current State of Corporate Finance)。とりあえずAbstractだけ見てみると、問題としているのは株式のOvervalue(過大評価)で、少なくともManagementの方が企業価値に対する情報を持っているとか、無形的な価値が株価には反映されていないとかいったUndervalue(過小評価)ではないようです(なお、OvervalueとUndervalueでは、発生のメカニズムが異なり、過小評価についてはミスプライシングを是正しようとするインセンティブを持つ者がたくさんいるが、過大評価に関しては誰もバイアスを修正するインセンティブを持たないのでミスプライシングが増幅されるという理屈(のはず)なので、過大評価も過小評価も市場が効率的でないという点では同じ・・・というのは乱暴な理屈ですね)。しかも、この問題そのものは、別にそれほど目新しい話でもなく、Behavioral Financeでは古くから取り扱われている問題の一つではないかと思いますし、こうしたOvervalueされている企業は普通M&Aのターゲットにはならないんで・・・これがリプトンの立場を支えると思ったとすれば(あくまで邪推ですが)、ちょっと早合点ではないかと思うんですよね。

ただ、このJensenの転向に刺激されたのか、リプトンの筆は絶好調です。エイジェンシー・コストはばかげている(ridiculous)と切って捨て、しまいには「ビジネスは科学として取り扱うことはできない」と、およそ理論的なアプローチを全て否定するかのような歯切れのよさは抜群です。

しかし、そうしてリプトンの歯切れがよくなればよくなるほど、私の中でのリプトンへの憧れが、何か苦いものに変わっていくのを感じざるを得ません。

リプトンは、1981年の論文の中で触れたMcGraw-Hillの買収について$40のオファーを断ったのは正解であり、その後McGraw-Hillの時価総額は8億ドルから170億ドルまで増加していると述べ、1985年頃から急激に右肩上がりになっているMcGraw-Hillのチャートを自信満々に「証拠」としてつきつけます。

そこで、私も、その自信満々のチャートにS&PとDowのトレンドも追加して、いかにリプトンの言葉が正しいかを検証してみました。

 

 そうです。ついここ2,3年ほどS&Pこそ上回っていますが、1990年代においては市場のインデックスを遙かに下回っている青い線が、リプトンが自信満々でチャートをつけたMcGraw-Hillの株価です。

私は買収防衛策は必要だと思っていますし(その理由について整理した企業買収防衛第2巻は3月発売予定です^^(宣伝))、リプトンの実務家としてのセンスは今でも尊敬しています。
ただ、訴訟やM&Aの交渉ではなく、こうして政策論を語ろうとする場合には、やはり学問的誠実さというのは必要だと思うわけです。ところどころ、うなずける主張もあるのですが、その論理展開については、Pills, Pollsにはみられた学問的誠実さを余り感じることはできませんでした。

何というか、昔からファンのアーティストの新譜が昔の名曲のできの悪いイミテーションばかりだったような感覚というんでしょうか、何とも、寂しい思いを感じずにはいられませんでした・・・


Posted by 47th : | 01:02 | Takeover Defense

関連エントリー

トラックバック

このエントリーのトラックバックURL:
http://WWW.ny47th.COM/mt/mt-tb.cgi/286

コメント

Liptonさんの発言や論考は営業のためのポジショントークなのか、もはや信念あるいは宗教となってしまったのか、時々わからなくなります。法律事務所がポリシーをもって特定の主張を続けていく現象というのはなかなか面白いですね。代理人として事件や依頼者によって主張を変えることは当然と思ってきたのですが、特定の顧客層を抱えてロビイングする際などは色をつけざるを得ないですし、特定のPolicyを主張せざるを得ない状況というものは弁護士倫理としてのConflictのあり方にも影響を与えてくるのかもしれません。あの…誰かを批判しているわけじゃなくて、本当に興味深いと思っているし、リプトンの徹底ぶりは偉いと素直に思っているので書き込みさせていただいたのですが、きっとコメントしにくいでしょうから放置してくださいませ^^。

Posted by neon98 : 2006年03月03日 11:35

>neon98さん
いや、別にコメントしにくいことないですよ(爆)
リプトンの論稿を見ていると、あれはもはや信念なんじゃないかという気がしてきます。
ただ、これまでリプトンが学者や判事からも評価されてきたのは、その主張の裏付けは理性的であり、反対派にとっても頷かざるを得ない真理を含んできたからで、それが他のポジション・トークだけの凡百の実務家と彼を分けてきたんじゃないかと思っています。
・・・というわけで、私はたとえポジション・トークであったとしても、それを支える論理には学問的誠実さ、というか、フェアさが必要だと思っていて、今回のリプトンの論文には、その点で落胆を感じたんですよね。

Posted by 47th : 2006年03月04日 14:54

あす京都(同志社)でAllen先生とお目にかかることになっている(予定)けんけんです。

最近持っている疑念の一つが、アメリカを代表する法律界の論客って、本当に経済学を理解できているの? です。私も昔、的外れなコメントをして、後輩にえらくしかられたことがありましたが(汗)、L先生とかA先生とか、その私から見てもちょっと疑問を持つことが時々あります。

Posted by けんけん : 2006年03月05日 19:56

>けんけん先生
つい数日前にAllen先生とメールでやりとりしたら、東京と京都に行くと仰ってましたが、そちらでしたか^^
私ごときが言うのも僭越ですが、仰るような疑念は、しばしば感じます。更に実証研究まで絡むと、それに対する理解は疑わしくなり・・・もっとも、私も、人のことは言えないわけですが(- -;)

Posted by 47th : 2006年03月05日 22:55

で、京都から帰ってきました。

すでに47thさんのブログが新しい話題で盛り上がっていることもあり、いまさらこの箇所に書き込んでもどなたの目にも止まらなさそうでもありますが、「L先生とかA先生とか、その私から見てもちょっと疑問を持つことが時々あります」の失言、(少なくともA先生については)謹んで撤回させていただきます(L先生についても、当面見解を保留させていただきます)。

私が偏見を抱くに至った理由と、今回じかにお話してみて偏見が解けた事情については、いつかどこかに書いてみたいと思っていますが、シンポの雑感を私のホームページ(ほとんど死んでいることで有名)で一両日中にアップしたいと思っています。

Posted by けんけん : 2006年03月07日 21:50

>けんけん先生
お帰りなさいませ。
先生が京都にお出かけの間にすっかりビジネスローのブログとは思えない話題にとんでしまっています(笑)
A先生とのお話の内容楽しみにお待ちしています^^

Posted by 47th : 2006年03月08日 00:59

 
法律・経済・時事ネタに関する「思いつき」を書き留めたものです。
このブログをご覧になる際の注意点や管理人の氏素性についてはAbout This Blogご覧下さい。