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でじゃ・びゅ~その2

(18:30 追記あり)
大量保有報告書を見てみると、bfsさんやneon98さんの指摘されているように、33.3%越えは市場取引のようです(neon98さんの指摘のように、取得単価の記載がないものは市場取引のはずなので)。
まあ、時間外取引が使えなくなったところで、コロンブスの卵的に市場内クロスに戻るという途も残っているような気もしますが、これ以上は海の向こうからネットをちょこちょこと見ているだけでは調べようもありません。買収観測がある中で、「普通の」市場買付で、1日で発行済株式総数の5%強の買いが実現できるというのは、やはり何か「カラクリ」がないとしっくりこないのですが、まあ、あんまり色々憶測をしてみてもしょうがないので、このぐらいで許しといたるわ、と、池野めだか風に終わらせておきます。
で、問題は、村上さんの考えていることは何なんだろう、というところです。
大量保有報告書によると取得資金総額は936億なので、一株当たり平均で580円・・・600円弱というところ・・・
対する阪神電鉄の株価は過去5年間で見ても、28年ぶりのタイガース優勝を挟みつつも300円程度で安定しているわけで、少なくとも過去のこの安定的トレンドの2倍でようやくトントンという水準なわけです。


新聞などを見ると、保有不動産の含み益狙いとか阪神球団株の上場益といったことが書いているのですが、前に西武鉄道の件でも書いたことあるのですが、不動産の含み益というのは、きわめて「水物」ですし、だいたい条件のいい不動産には幾重にも担保がつけられているので、これを外して処分しなければならないということもあり、そんなに簡単に売れるもんでもありません。少なくとも、実際のデュー・ディリジェンスもなしに、「含み益」の「噂」だけで投資計画を立案するというのは、ファンド・マネージャーの投資判断としては、ちょっとあり得なさそう。
阪神球団株の上場については・・・そりゃぁ、阪神ファンとしては一株欲しい気はしますが、去年さんざん騒ぎになった今のプロ野球球団の収益体質を考えれば、単体上場でまっとうな値がつくかは、相当に疑問・・・これも、実際に外からはよく分からない球団の財務構造や契約関係をデュー・ディリジェンスしないと、うまくいくかどうかよく分かりません。というわけで、これを「当て」にするのも、何だかなぁ、という気がします。
で、もうちょっと教科書的な解釈を試みるとすると、鉄道事業のような低成長・安定キャッシュフロー会社がターゲットの場合は、LBO(Leveraged Buyout)を疑えということで、ちらっと公表資料を見てみると・・・連結キャッシュフロー計算書ベースでは、大体利息・税支払い前の営業活動からのキャッシュフロー(EBITDA)が400億程度、連結貸借対照表から判断すると有利子負債が2000億強、現預金が500億弱なので純負債は・・・今回の一見で社債の転換が進んだということなので1300億~1400億といったところで、Working Capitalは100億弱といった感じでしょうか。
利息の支払いが、年間60億ぐらいなので、これを前提(借入金利約5%)を前提にして今のキャッシュフローと純負債水準なら、計算上は3~4年で純負債は全て返済可能ということになります。
騰貴前の時価総額が大体1200億ぐらいなので、純負債分を加えた企業価値が2500億と考えると4年後の時価総額は大体2倍になっているという計算でしょうか?(負債の減少による法人税額の支払い増加などの影響もありますので、極めてラフな計算でしかありませんが)
・・・こういう計算でいくと、1株当たり600円弱というのは、結構妥当な額に見えてきます。ただ、妥当な買い物では、投資家へのリターンは払えないわけですから、村上さんとしては、この状態から更に株主価値を上げるような措置をとらなくてはいけません。
これまたLBOの教科書的な手法としては、コストの見直しによるキャッシュフローの改善、非コア事業の切り離しによるキャッシュ化といったことが予想されることになりそうです。
・・・と、以上は「本当に」LBOを行うとした場合のシナリオです。ただ、よく分からないのは、「本気で」上のような形でのLBOをやろうと考えたら、今回のように40%弱しか取得していない段階で株価が騰貴相場になることは「百害あって一利なし」という点です。
だって、持分比率が40%のままで、色々な企業価値向上策を行っても、その見返りの60%は一般株主に行ってしまうわけで、自分の手許には残りません。また、キャッシュフローの改善などを行うためには、経営陣を掌握しなくてはいけませんが、40%弱では、まだ中途半端なところが残ります。
じゃあ買い増ししようかと言っても、これだけ相場があがってしまうと、この価格での取得は投資として割に合わない水準になってしまう可能性が高いわけです。
あと、上の算定は公表資料ベースで適当にやったものですが、実際に1000億近いお金を投資しようというのであれば、もっと厳密なシュミレーションをしなくてはいけませんし、そのためには、もっと深い情報が必要です。これも、敵対的にやっていては手に入りません。
・・・というわけで、教科書的なLBOを意図しているのであれば、せいぜい10%未満の取得の時点で阪神の経営陣と話をしてMBOという形で持ちかけるのが、素直なはずなんですよね。
なので、本気でLBOを考えているのではないという気もするところです・・・かといって、高値で売り抜けと言っても38%も持ってしまうと、ニッポン放送の時のように、うまくブロックで買ってくれるところでもないと・・・ハッ!・・・まさか・・・この1000億というのは・・・ここにもでじゃ・びゅが・・・
ま、これこそ杞憂という奴でしょうが・・・

(18:30追記)

村上ファンド、阪神タイガーズ上場提案

阪神電気鉄道の筆頭株主となった村上世彰氏が率いる投資ファンド、M&Aコンサルティング(東京・港)が阪神電鉄に対して、傘下のプロ野球球団、阪神タイガースの株式上場を提案していることが4日、明らかになった。
(中略)
 関係者によると、村上ファンド側は株主を増やすことで観客動員・グッズ販売の増加が期待でき、収益力を向上できると阪神電鉄の経営陣に説明した、という。阪神電鉄では「現時点でコメントすることはない」としている。

・・・株主増やして観客動員って・・・まあ、本当のところでどうなのかは分かりませんが・・・うーん、何だかなぁ・・・

Posted by 47th : | 10:40 | Takeover Defense : Defense Mechanism

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  阪神タイガースの件につきまして、まさかこういう展開になるとは・・・と観てたの [続きを読む]

トラックバック時刻: 2005年10月05日 06:00

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毎日新聞より、 「村上ファンド:阪神が買収防衛策 大和証券SMBCと契約」 以前の記事として、 [続きを読む]

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しばらく本業が多忙で何も考える余裕がなかった。ここで、遅ればせながらのエントリ。 報道によると、巨人の渡部会長が球団上場は野球協約上ありえないと発言... [続きを読む]

トラックバック時刻: 2005年10月13日 17:47

コメント

村上氏が阪神の経営者をいたぶってる分には何とも思いませんけれど、
穏健派虎ファンの私ですが、あの「例の人」が球団運営関係に出てくるのは嬉しくないですね。
ええ。単なる感情論ですよ。

風邪ひいてしんどいんで寝ます。おやすみなさい。。。

Posted by HardWave : 2005年10月04日 11:22

プロ野球界のためなら、ホリエモンの阪神監督就任もよいのではないでしょうか?楽天vsホリエモン阪神を見てみたい気も。

Posted by Bfs : 2005年10月04日 16:51

TBさせていただきました。
村上さんたちが、ホントの意味で阪神ファンとして動いてくれるんだとすると結構それはそれでいろんな可能性が出てくると思うのであります。でもそのためには警戒心を強めているコアなファンにもう少し説得的な行動をとっていただく必要があるのではなかろうかと・・・社会的責任投資ファンドの話を書いてしまったろじゃあですが、社会的責任投資の一環として「ほどほどの儲け」でなお且つ阪神をよりよくするという姿勢を実質的にも出してくれたりすると村上ファンドの投資行動自体が立派な社会的責任投資になる可能性もあると思うんですよね。
そんなこんなを考えるとろじゃあはすごく複雑な心境です。これでホリエモンが出てきたらどうなるか・・・週刊誌にはそんなことも書いてあるんですけど、まだ判断難しいっす。彼、阪神ファンでしたっけ?(^^;)

Posted by ろじゃあ : 2005年10月05日 06:14

ご無沙汰しておりました。
現時点で振り返ってみると、
今年は買収(敵対的・友好的どちらも)が乱舞してましたね。。。
あやしげなファイナンスも多かったし、
話題には事欠かなかったような気がします。

Posted by grande : 2005年10月05日 10:38

47thさん。TBSの件が動き出して今さらという感じですが、兼ねてから気になって疑問だったのでTBさせていただきました。またお暇なときに読んでいただけると光栄です。

Posted by neon98 : 2005年10月13日 23:50

 
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