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極私的メイン・バンク論リステイトメント (2)

前回は幻想ともいわれるメイン・バンクによるガバナンスについて、事後的ガバナンス、あるいは、状態依存的ガバナンスという観点からみれば、有効な規律付けを与えていたのではないかということを書いてみました。

では、事前ガバナンスはどうか、という話に入る前に、いとう先生から頂いたコメントについて、ちょっと考えてみたいと思います。

三輪=ラムザイヤーからは「意味不明」呼ばわりされている負債の規律効果ですが、47thさんの記事を読んでも、私には腑に落ちないところがやはりありま す。47thさんのおっしゃるメインバンクによる状況依存型事後的モニタリングですが、この「モニタリング」の(銀行にとっての)目的は、「企業がデフォ ルトに陥らないようにすること」に尽きてしまうのではないでしょうか。そうだとすれば、そのような、「企業が経営危機に陥らなければよい」というだけの 「モニタリング」にどれだけ意味があるのかが、私には分からないのですが…

負債の規律効果・りだっくす

まず、私のテーゼは、日本における負債の規律効果はアメリカにおける敵対的買収の脅威と同程度というだけであって、アメリカの企業よりも、日本企業の方がよりよいガバナンスであったと主張するものではありません。

ただ、いとう先生が仰っているのは、おそらく、典型的な負債の規律効果は「債権者の(固定的な)取り分の維持」であって、残余権利者(residual claimant)である株主の価値最大化、ひいては企業価値トータルの最大化とは一致しない・・・したがって、株主価値を含めた自己資本部分の範囲内では経営者の私的利益の追求や非効率な経営の発生を防止できない点で、敵対的買収の脅威よりもガバナンスの程度は低いという趣旨ではないかと推測します(違っていたら申し訳ありません)。

実は、この点については、私なりにいくつかの考えがあります。ただ、あんまり直接にそういう観点から整理した文献とか議論が見あたらなかったので、前回はちょっとぼかしてしまったんですが、やはりつっこまれた以上は正直に私論を開陳して、ご批判をあおぐことにしたいと思います。

まず、単純な理屈の方からいうと、絶対的な負債比率が米国よりも日本の方が高いので、負債の規律効果もそれだけ高いのではないかという点です。
バッファとなる自己資本が十分にある場合には、デフォルトの防止だけでは経営者の規律付けは必ずしも十分ではないわけですが、負債比率が高ければそれだけ規律効果は強くなります。まずは、このシンプルな理屈というのはあるんじゃないかという気がします。


もっとも、これだけでは必ずしも十分な規律付けが効くとは限りませんし、また、債権者から見ても、余程レバレッジが効いているのでない限りは、米国のように一定の財務制限条項で対処する方がコストは安いように思われます。
ただ、彼我で大きく違うのは、資産の清算価値と継続企業価値の差のように思われます。最近になって、不動産や債権のバルクセール市場が生まれてきたものの、それ以前の日本では資産処分というのは決して容易なことではありませんでしたし、事業単位でのビッドによる売却などの慣行が一般的になってきたのも、それほど古いことではありません。
このような状況の下では、デフォルトによって清算モードになったときに資産価値と、継続企業状態での資産価値が大きく代わります。ひとたびデフォルトになれば清算価値が大幅に下回る状況の中では、株主資本によるバッファは必ずしも頼りになるとは限りません。その意味では、「デフォルトに陥らないようにするだけ」であっても、継続企業体ベースで株主資本を食いつぶすよりも遙か以前の状態から、企業活動に対して介入をするインセンティブを持つことが考えられるように思われます。

もう少し違う視点から、特に私的整理による企業再生処理に着目してみると、株主は本当に残余権利者なのか?という点にも疑問を差し挟む余地があるような気がします。もちろん、最近の再生処理では株主の経済的利益が毀損されることは珍しいことではありませんが、一昔前の破綻処理では、まず経済的なしわ寄せを受けるのはメインバンクをはじめとした銀行群であり、株主はその次だったのではないかという気がします。
直接の証拠や計量的な分析を示すものではありませんが、間接的なところでは、日本独特の「株主責任」のとり方が一つの傍証になるのではないかという気がします。
企業再生の文脈では、昔から「株主責任」ということがいわれるわけですが、実際に行われるのは名目上の減資と株式併合です。ダイエーの再生案に絡めて前に扱ったことがあるのですが(ダイエー支援決定を読む(7) (8) (9) (10))、名目上の減資と株式併合は株主の把握している経済的価値に対しては本来ニュートラルです。
にもかかわらず、少なくとも日本では伝統的に、これが「株主責任」と呼ばれており、この形での「責任」を前提として、実際に会社再建に必要な債権放棄やニューマネーの供給は銀行群の役割とされてきたわけです。
本来なら債権放棄をしなければいけない程の財務状態であれば、残余権利者である株主の取り分はゼロということが出発点のはずですが、実際の慣行はそうではない・・・これは、日本では、実質的な最劣後権利者は銀行群であると理解されていることを示唆しているように思われます。

では、何故、法的な建前にもかかわらず、銀行群は最劣後権利者的な振る舞いを行うのでしょう?
これも仮説に過ぎませんが、伝統的な日本の上場企業における法人株主主体の株主構成、あるいはいわゆる「持ち合い」構造が影響しているのではないかという気がします。
株主に責任を問うということは、そうした法人株主に負担を負わせるということですが、メインバンクが自らの責任を放棄して法人株主にしわ寄せをもたらした場合には、顧客であるそれらの法人株主からの「しっぺ返し」の危険がある・・・これも実証は難しいのですが、例えば、山一に引導を渡した富士銀行が大きなダメージを受けた事件なども考えると(もちろん、自らの信用状態に対するネガティブなシグナルとなったという説明もあり得ると思いますが)、メインバンクと借り手の立場にある企業群との微妙なパワーバランスの存在というのは、やはり特殊な要因になったのではないかというのが、私の持っている仮説です。

以上、いろいろと下手な鉄砲もという感じでいろいろと書いたわけですが、要するに、日本のメインバンクは、純粋な債権者という以上に、残余権利者としての立場も持っていたために、究極的には「デフォルトを回避するため」だとしても、現実にそれを確保する段階では、企業経営の効率性全般について関心を持っていたのではないか・・・これが、一応、私の考えているところの「メインバンクによる状態依存型メカニズム」論に比較経済制度分析における「補完性」的な要素を加味したメカニズムの仕組みです。

もちろん、厳密な実証的研究を経たわけではありませんので、思いつきに過ぎない話ですが、三輪=ラムザイヤーに一刀両断されるには、やや勿体ないインプリケーションがあるのが「メイン・バンク論」ではないかという気がします。

もっとも、そうはいっても、貸付という形態に傾斜したメイン・バンクのガバナンスは、資本市場の規律と必ずしも軌を一にするとは限りません。
例えば、低リスク・低リターンの投資への偏向、コングロマリットによる企業内事業ポートフォリオの推進、会計利益の絶対額の偏重、土地担保への依存など資金配分の偏りを助長した可能性は十分にあると思います。投資プロジェクトが豊富に存在する時期には、経営陣の私的利益の追求を抑制できればいいわけですが、産業が成熟した段階での資金配分という点からは、効果的に働かなかった可能性は十分にあるのではないかと思います。

その意味では、メイン・バンク論は事後的モニタリングの観点からみても、決して万能ではなかったと思います。ただ、敵対的買収による規律も、それはそれである種の偏向をもたらすわけで、その意味で米国型の資本市場による規律と、メイン・バンクによる日本型の規律は、まあ1990年代初めまではいい勝負だったのではないかと・・・ただ、こうしたメイン・バンクによる規律に必要な様々な前提が明らかに崩れ始めているわけで、そういう意味では、メイン・バンクによる規律を期待することは今や現実的ではないし、また、メイン・バンクによる規律を今から人為的に取り戻そうとしても、こうした複合的な要素が前提となるシステムというのは、銀行の体力が回復してきたというだけでは取り戻せないのではないかと・・・だからこそ、我々は新しいガバナンス・パラダイムの構築に直面せざるを得ないんじゃないか・・・と、そういうところにつながっていくわけですが、その辺りはまたおいおいということで。

Posted by 47th : | 23:11 | Law & Economics

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   47thさんがブログでメインバンク・システム論について書かれていたので、触発されて書いてみます。  僕が経済について興味を抱いた頃に... [続きを読む]

トラックバック時刻: 2006年02月10日 09:49

コメント

いとう先生のコメントをみてからもしばらく考えていました。資産処分の困難性という部分、少なくとも不動産に関して80年代まではなかったのではないでしょうか。ただ、取引先企業を倒産させることの代償として、政府からの圧力、長期的関係を重視しないというレピュテーションリスク(カルチャーに対する信頼および財務に対する信頼の双方が毀損)、有力株主としての株式価値の毀損、取引先企業の連鎖倒産からの毀損というのがあるように思います。取引による損害に加え、株式の持ち合いという現象は連鎖倒産の危険性を増加させるので、相互依存関係を高め、支えあう関係をつくらないといけないというプレッシャー要因になるのではないかとも思います。いずれも思いつきレベルの話ではありますが。
蛇足ですが、「名目上の減資」は一部大手金融機関の方からもかなり要求されたりしました。かなり不思議な現象です。外形標準課税の削減とかではなく、株主責任とか彼らはいうのです。理屈はわかってるけど、行内決済のためとかいうのでますます彼らのカルチャーがわからなくなりました。

Posted by neon98 : 2006年02月10日 00:17

私のぼんやりした日本語のコメントを善意に読み解いた上で、記事にしていただき、大変感謝しております。私の場合は三輪=ラムザイヤーを読んだときに、「彼らの言うとおりすべてが通常の経済学の枠組みで説明できるのであれば、たしかに、日本的ナントカといった理屈を立てる必要はないのかもしれないな」と妙に感銘を受けてしまったものですから、ああいうトーンのコメントになってしまいました。日本に帰った後で、もう一度三輪=ラムザイヤーを読んで、考えてみたいと思います。

Posted by いとうY : 2006年02月10日 02:37

いつも参考になる記事ありがとうございます。楽しく読ませていただいています。

メインバンクのコーポレートガバナンスのことですが、まずメインバンクは持っている株式からの収入よりもはるかに多くの収入を取引手数料として得ていたということを指摘する必要があると思います。これは、メインバンクだけでなく株を持ち合いしてる総合商社との関係や、部分的には同じグループの企業との関係においても言えることです。
つまり、メインバンク等はこの点で単なる株主という立場よりも大きな利害関係を持っていたといえるといえます。
また47thさんが仰っているように、企業が危機に陥った時にはメインバンク等は本来の株主の責任を超える責任を負ってきました。
要するに、メインバンク等は企業が成長し利益を上げたときには手数料等の収入が増加するという恩恵を得る代わりに、企業が破綻しかけたときには責任を負うという立場にあったのではないでしょうか。
そのような状況のため、メインバンク等はそれぞれの企業の経営に対して、単なる株主以上の関心を持ち、企業運営が正しく行われるように監視する必要があったというのが、日本のメインバンク制度と系列制度だったのではないでしょうか。

少し話が替わりますが、メインバンク制度を論じるときにはメインバンク制度が良いか悪いかとゆうふうに論じるのは少し間違っているように思います。
日本の企業の資本コストと比べた場合の長期的な利益率の平均は、60年代から徐々に下がってきています。アメリカと比べた場合においても60年代においては上回っていたものが、90年代以降はかなり下回っています。
つまりその時代によって成績がまちまちなので、一概にメインバンク制度は機能しないというのは間違いだといえるでしょう。時代ごとにメインバンク制度の変化や外部環境の変化、諸外国の制度変更と合わせて論じる必要があると思います。

長文失礼しました。ではこれからもいいブログを書いてください。

Posted by ブログのオトシゴ : 2006年02月10日 05:46

>neon98さん
確かに不動産の含み益があった時代は、もう少し清算は楽だったかも知れませんね。ただ、私は含み益と流動性の関係については、需給が逼迫していたから評価額は高まるものの、実際にまとまった規模の不動産を評価額通りに売却することは必ずしも容易ではなかったんじゃないかという気がしています。とはいえ、何れにせよ、neon98さんの仰るとおり、倒産させることに対するプレッシャーというのはあったんはだろうと思います。
>いとう先生
私の中では、アメリカはアメリカの歴史的な背景を背負った上での「アメリカ型経済システム」で、日本は「日本型」、ヨーロッパにも、ぞれぞれの「型」があるはずだという意識が強いので、必要以上に彼我の差を見つけ、その意味を考えてしまうのかも知れませんし、それ故に比較経済制度分析的なアプローチに好意を覚えてしまっているという可能性が大いにあります。
私も、今回つらつらと考えながら、三輪=ラムザイヤーを読み直したくなりました。
>ブログのオトシゴさん
私も、メインバンク制度を含めて、ガバナンス論というのは、どちらがよくてどちらが悪いというものではなく、それぞれの時代でうまく機能するときもあるし、そうでないときもある・・・そうした時代や他の制度的環境との関係を考えることが大切だと考えています。
最終的には、私の関心は、「今」の問題として、日本におけるガバナンス問題をどう考えるのかというところにつながっていくわけで、その辺りを今後も折りにふれて考えていきたいと思いますので、引き続きコメントを頂けると幸いです^^

Posted by 47th : 2006年02月10日 16:22

メインバンクがどうの,という着目の仕方は,本当はまずくて,もっと別の切り口があるんだ,というのは,Zingalesがかなり書きまくっていたような。

Posted by もりた : 2006年02月11日 10:00

今後のガバナンス面で起こる現象としては、会社ごとに、その資金調達形態によるのではないかなあと感じています。未公開会社を含めれば、主に銀行からの借り入れに頼っているところも相当あると思われ、そういうところでは銀行がガバナンス効果を発揮すると思っています。また、外資のPEファンドなどが、今後商法現代化などに勢いを強め、更なるガバナンス効果を発揮する場面もあるのではないでしょうか。他方、主に直接金融市場から資金を調達し、その会社に対してプレッシャーをかけうる特定のプレイヤーがいない状況になると、ガバナンスの問題が深刻な形で顕在化しうると思います。つまり、ライブドア、どんなガバナンス体制だったら、ホリエモンを止め得たのかというのは、考えるべき問題かと。また、村上さんみたいなやり方のガバナンスも、何だかなあと。

Posted by ぶらっくふぃーるず : 2006年02月11日 13:07

この問題、やはり難しいですね。益々分からなくなりました。
根源的に、銀行としては企業経営の効率化、企業価値の向上に対してどういうスタンスで臨むのが銀行自身にとって意味があるのでしょうか。それとは異なる行動が見られる場合、それはどういう原理・要請に基づくのでしょうか、そのあたりがなかなか区別して考えるのが難しいのでしょうね、この問題は。
単純に考えて、金利収入だけが経済的なメリットと考えると、その金利の支払いが継続することが最大の関心事となり、かつ金利支払いが継続的に得られる状況が望ましいといえないでしょうか。その立場から、経営効率が悪い経営者がいた場合に、これを交替させるインセンティブがあるのでしょうか。貸付債権とは異なりますが、社債に置き換えて考えると、普通社債と利益参加社債などでは、社債権者としての利害状況が異なるようにも思われます。(後者であれば、経営に口出ししたくなるか、又は期待収益を上げられない経営者には経営計画の変更を求めたくなるでしょう)。ここで単純に貸付債権者ではなく、「メイン」バンクであることが、おそらくポイントで、その面では、社会的な意味での各方面からの「期待」があったりして、純粋な経済原理だけで自己の債権の回収だけを至上命題とした行動がとり難い制約があるということなのでしょうか。例えば、レピュテーション・リスクですとか、将来的な取引喪失の可能性などですとか。あまりに露骨な行動が嫌がられる文化風土(お金が全てと言っていると、やはりこのようなアカラサマな企業行動はなかなか日本では受け入れられない(少なくとも90年代までは)ということがあったといえるでしょうから)
47thさんの説明にある継続企業価値と清算価値の相違点、これはメインバンクをして、平常時においても企業価値の向上を促進させるような経営に向けて、経営者に継続的にプレッシャーをかけるように働くものと捉えられるのでしょうか。想定外の場合や自己の債権に悪影響を与える場合にのみ、高いインセンティブが働くのではないか、とも思われますがどうでしょう?
「危なく」なってしまってからの処理方法において、日本の実務には経済合理性の観点で説明しつくせない面が多分に混入していることについて、なかなか「数値」などで説明しつくせないものがあったりしないでしょうか。
メインバンクのガバナンスが問題として議論される事例は、主要株主がコントロールを及ぼす場合はないのではないか、と推察しますが、どういう株主構成の場合を前提とした議論がなされるのでしょうか。仮に大株主がいて、傾いたときに、メインバンクが自ら損をかぶるような行動にでるとも考え難いですし、むしろ独立系で株主サイドに発言力がない、よって経営陣に物を申せるのがメインバンクくらいという状況ではないかと。そういう場合には、広汎に分散している株主に対して(本当は当然の)負担を、ガリバー的な存在のメインバンクが求めることは、なかなか受容されないのではないでしょうか。その利害関係が他と比べて圧倒的に(金銭的に)大きい、また企業としての存在感も大きい、そういうことが前提となる場面でのガバナンス機能の議論なのではないかな、とも思われますが、どうでしょうか。
メインバンクによるコーポレートガバナンスの問題を考えるうえで、エクイティホルダー的な行動(平時にも、業績向上に向けて経営者にプレッシャーをかけるという意味で、場合によっては経営者を交代させるという面でのそれ)が見られない(と小職は思っています)ことは、債権者である以上、ある意味で当然でしょうから、最初からバイアスがかかっているためにメインバンクによるガバナンスという問題は難しい、と小職が思っている面があることは認めた方がいいですが、なかなかクリアにならないので、何か有益な示唆でもいただけるとありがたいです。

Posted by 辰のお年ご : 2006年02月11日 21:23

>ぶらっくふぃーるずさん
個別の企業の資金調達構造によってガバナンスのあり方や効き方は変わるわけですが、一方で、そうした個別のガバナンスのコストというのは、より制度的なところで決まってきますよね。例えばメイン・バンク・システムが言われているような機能の仕方をしていたとすれば、非メイン行にとって金額と返済日、利息だけしか書いていないようなピラ1枚の融資契約書で融資することも、取引費用の最小化という観点からは合理的な戦略になりますが、そうした制度的条件が存在しないところでは、むしろメイン行による抜け駆け行動を防止しなくてはいけないので、契約書によるしばりや、債権者間協定などが必要になってくるわけです。
そうした意味で、制度論的なアプローチには、考える価値があるのだと思っています。
>辰のお年ごさん
色々なレベルでのご質問があり、これに全部答えようとすれば、メイン・バンク論について包括的な論文を書かないといけなさそうですが、一点だけ申し上げると、私も、メイン・バンクによるガバナンスがもたらす「効率性」とエクイティ・ホルダーの追及する「効率性」は異なったのだろうと考えています。
例えば、流動性の高い資本市場の下でポートフォリオの入れ替えが比較的容易であり、かつ、一株当たりキャッシュフローの成長性がキャピタル・ゲインに直結するエクイティ・ホルダーはコングロマリットによる企業の事業ポートフォリオの分散を好みませんが、ポートフォリオの組替えが容易ではなく、かつ、ある一定以上のキャッシュフローの向上が必ずしも保有するステイク(現存債権と将来における貸出拡大機会)の上昇につながらない銀行の場合には、コングロマリット型の事業ポートフォリオによるキャッシュフローの安定化は望ましい戦略であった可能性があります。
その限りで、メイン・バンクによるガバナンスは、エクイティ・ホルダーによるガバナンスと異なる方向性を持ち、よくも悪くもバブル崩壊までの日本型企業システムの一端を担っていたんではないか、というのが、私の推論です。

Posted by 47th : 2006年02月14日 18:17

いつも知性の高い文体で、丁寧に答える姿勢はさすがですね。しかし、47thさんの内容は小職には難解で折角の回答がどう最後の文章につながるか、残念ながらすぐには見えてきません。

単純な思考の人間としては、某L社のように、多数の個人株主に分散していて大株主といえば創業者だけであり、また取引銀行も(詳細は知らないですが)経営ににらみを利かせられるような状況ではなかったというような場合を想定すると、真空状態の危険さ、経営陣の暴走を食い止めることがなく、行くところまで行ってしまってもおかしくないのかもしれません。
資本市場からの規律等がなかなか働かない場面では、金融機関の存在はかなり意味があるといえ、かつてはそういう面があったのでしょう(もちろん、資金を引き上げられても痛くも痒くもないというのでは、まったくガバナンスの話にはならないので、前提条件を考えたうえで議論をする必要があるでしょうが)。
ガバナンスという場合、その定義をどうするかで見方やその後の議論が変わってくるので、エクイティと同列にデットプロバイダーを位置づけようとしてもうまく行かないでしょうが、相違をふまえたうえで、一定の意味において銀行のガバナンスが働いていた、という見方には同感です。また、続編楽しみにしています。

Posted by 辰のお年ご : 2006年02月15日 13:18

コングロマリットディスカウントに対するエクイティホルダーと銀行の立場の違いという視点は興味深いですね。制度論的アプローチということですが、どういうガバナンス形態を構築すべきかという制度論においては、銀行を軸に考えるのは難しいのではないかと思いました。銀行に頼ってはじめて銀行のガバナンスパワーが現象として発生するわけで、他方、銀行に頼らずに資金調達に成功してしまう企業にとっては、銀行なんぞ恐るる足りなさそうに見えるからです。制度論としては、社外取締役に期待するだけみたいな悲しい状況になりそうな。。。また、事前規制から事後規制へという流れにおいては、経営陣の違法行為に対する厳罰化ということも、ガバナンス制度の補足として必須かと思うんですが、どうなんですかね。

Posted by ぶらっくふぃーるず : 2006年02月16日 02:45

 
法律・経済・時事ネタに関する「思いつき」を書き留めたものです。
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