ふぉーりん・あとにーの憂鬱

なぜ日本が特殊なのか？

このように負債の規律効果そのものは理論的には日米の違いはありません。しかし、歴史的な経緯や国民の性向から直接金融による資金調達が相対的に困難であり、借入への依存率が高まった、あるいは、明治期の財閥と政府との密接な関係が作用した、etc...いろいろな理由付けはありえますが、何れにせよ、借入への依存率が高まったという事情自体は、そうした日本固有の背景があり、逆に、アメリカでは巨大金融資本への敵視が強く、商業銀行の資金調達能力が低かったという歴史的経緯故に株式市場への依存度が高まった･･･こうした選択は、必ずしもどちらが合理的というのではなく、歴史的な状況に依存して生まれてきたものだと最近は考えられています(経路依存性(path dependence))。

もっとも、企業の資金調達における借入比率が高いというだけでは、上にあげた①から③はうまく機能するとは限りません。いくつかの理由がありますが、最大のものは｢外部性｣(externality)あるいは｢フリー・ライダー問題｣です。、

つまり、事後的モニタリングや経営危機時のコントロール権移動には多額のコストがかかります。このコストは一人の貸し手が被りますが、その利益である効率的な経営の成果は全ての利害関係者に分配されてしまいます。
このような状況の下では、それぞれの貸し手でみると、モニタリング等に要するコストがそれによって得られるベネフィットに見合わない場合もあり得ますし、例え見合う場合でも、合理的な貸し手にとっての最適な戦略はWait & See、要するに他の誰かがそうしたコストを負担してくれるのを、じっと待つ･･･けど、結局誰もやらないということになります。

アメリカの破綻企業の整理手続が、貸し手間の協調による私的整理手続よりも大口債権者による他の債権の(ディスカウント)買取という形で行われ(全ての債権を買い取れば、再建の利益はその債権者に帰属するのでフリー・ライド問題は生じませんね)、買取価額 がまとまらない場合には法的倒産手続に入るのは、こうしたフリー・ライド問題の大きさを示していると考えられるわけです。
これに対して、日本ではつい最近まで大口債権者による買取や法的倒産手続の利用は比較的少なく、多くは私的整理の中での銀行間の協調で行われているという こと自体が、裏から見れば、何らかの外部性やフリー・ライド問題の解消メカニズムを内包していることを暗示しているとも思われます。

日本におけるメイン・バンク論が示唆しているのは、日本の特殊な金融業界の構造が、こうした外部性やフリー・ライド問題の解消に適していたということではないかというのが私の考えです。つまり、高い参入障壁によるプレイヤー数の限定、繰り返しゲーム性、監督官庁を通じた情報の共有・利害調整etc...これらが貸し手の間での協力ゲームを可能にした、と。

終身雇用制との関係

もっとも、銀行間の協調行動が可能だとしても、企業経営が傾き始めた段階で、銀行の人間がいきなり入って、うまく経営を出来る･･･なんていうバラ色のシナリオがあるぐらいなら、さっさと経営者になっていればいいわけで、実際には、貸し手がそうした能力を持っていることは寧ろ稀なはずです。

そうすると、結局、経営危機になっても、現経営陣にズルズルと経営を続けさせる以外の選択肢はなくなってしまい、貸し手による経営権剥奪という｢脅し｣は信頼されなくなってしまうわけです。

これを解消するのが、終身雇用制によって各企業内に蓄積されたり、あるいは、固定的な取引関係によって系列内に蓄積された経営者予備軍の存在だったのではないかと思われます。こうした経営者予備軍のプールがあれば、貸し手は自らが経営能力を持たなくても、借り手社内や、あるいは系列内の隣接業種企業から現経営陣に代わるマネージャーを連れてくればいいわけです。

この意味で、終身雇用制というのがメイン・バンク論を支えていたというのはあり得ることだと私は思っています。人材の流動化が進んでしまうと、経営危機段階で社内の有能な人材が社外に流出してしまう危険がありますし、また、年功序列による社内的なヒエラルキーがない状態では貸し手が企業内で｢次の｣経営陣を見つけ出すことは必ずしも容易ではありません。
よくも悪くも、｢次の｣順番は誰かというのが、ある程度決まっており、その限られた選択肢の中から選べばいいという日本的な昇進制度は、貸し手による効果的なガバナンスを助けていたのではないでしょうか。

実証的には？

ところで、こうした仮説を述べてきましたが、実証的にみても、メインバンクを持つ企業では業績に応じた経営陣の交代や外部取締役の選任がみられるなど、少なくとも経営者交代を促進しているという結果は、1980年代までのところで見ると、かなり強固に見られるといわれます(孫引きになってしまいますが、例えば内田・小佐野｢日本における銀行モニタリングのガバナンス機能｣花崎＝寺西編『コーポレート・ガバナンスの経済分析』241-243頁の文献といったあたりで)。

従って、こうした負債による状態依存型ガバナンスが日本ではよく機能していたという考え方は、私には、かなり説得的であり、また、実証的にも指示されているように思われます。

ところで、三輪＝ラムザイヤーは、メインバンクが3年連続赤字の上場企業においてメインバンクが出資比率を減らしていることを指摘して、事後的モニタリングが機能していないということを示唆しているようにも読めるのですが･･･少なくとも80年代の日本においてメインバンクが｢支援｣をしたのに、3年連続赤字を継続するということは、当時のメインバンクのレピュテーションの観点からすると考えがたいところがあり、このサンプルの選択の仕方の時点で、最早救済のしようがないほどひどい企業か、メインバンクが支援の条件として提示した経営陣の刷新等を受け入れなかったために支援を受けられなかった企業のいずれかというselection biasが生じている可能性があるような気がします。
また、こうしたselection biasの可能性を措いたとしても、破綻が確実になりつつある企業においてメインバンクの融資量が少なくなること自体はメインバンクが｢先に逃げた｣ことを意味しません。問題は引き上げる融資の内訳であり、絶対的な融資量が少なくなったとしても、その過程で有担保貸付から無担保貸付への転換がおこなれていたり(住専ではこれが行われたわけですが)、最終的な整理段階で有担保債権の放棄がなされれば、他の銀行への｢裏切り｣にはなりません。むしろ、私的整理の段階では、有担保部分と無担保部分の割合、更には最終的な配当率というのが非常に重要なはずで、そこを無視して融資額の多寡のみを議論しても、メインバンク仮説の否定にはなっていないような気がするところです。
まあ、元のデータや仮説の検証の仕方を見ていないので、余り強くはいえないんですが･･･

もっとも、メインバンク論の中での事前モニタリング機能のところになってくると、ちょっとクビを傾げたくなるところもあるんで、その辺りは次回ということで。