ふぉーりん・あとにーの憂鬱

もったいぶる話ではないんですが、米国的なプラクティスから見て非常にイレギュラーなのが、夢真の公開買付の基本的な戦略は予定買付数を発行済株式総数の52%相当とした上で、この予定買付数を超える数は買付をしないという点です。
この点について、夢真のプレス・リリースでは次のように述べられています。

日本技術開発は、当社が本件公開買付けにより取得する株式の上限が日本技術開発の総議決権のうち51.59 パーセントであることのみをもって、本件公開買付は「株主の皆様の自由な判断を阻害するおそれのある強圧的な部分買付け」であると決め付け、全く根拠のない一方的な主張を行っています。
しかし、当社は、日本技術開発の総議決権のうち51.59 パーセントまで取得した後に、さらなる買付を行うこと（すなわち、二段階買収等）は一切予定しておりません。当社は、日本技術開発を当社の連結子会社とした後にも、上場を維持し、一般株主の声に真摯に耳を傾けなければ経営を行うことができないガバナンス体制を維持することを通じて、企業価値の向上を図っていく所存です。

ただ、一方では夢真が公表している｢企業価値向上へ向けた 企業価値向上へ向けた提携の検討資料｣では、単なる大株主というに止まらず日本技開をグループのコアの一つとして位置づけることを考えているようにも見えます。
そういう意味では、ちょっと釈然としないものを感じるのは確かです。
まあ、その辺りは経営戦略の問題なので、夢真さんなりの深謀遠慮があってのことかも知れないのですが、私が日本技開の株主の立場だったら、次にあげるような点がやっぱり気になってしまいます。

• 公開買付公告やプレス・リリースの中での｢方針｣には、何らの拘束力もないこと。
  つまり、後で夢真さんが｢気が変わって｣上場を廃止したり、株式交換をすると言い出すことについては、何ら歯止めはきかないわけです(評判による歯止めはあり得ますが、今回のような文脈で、どの程度有効かは｢？｣な気もします)。もちろん、その際の価格や交換比率が、公開買付と同水準であるという保証もないわけです。
  
• 子会社から親会社への利益移転について、日本の会社法は有効な歯止めを有していないこと。
  これは、ドイツのコンツェルン法などと比較して、よくいわれることですが、日本は子会社の少数株主保護のための法的ツールが乏しいため、親会社と子会社の利益が相反する局面で親会社の利益が優先される可能性があると言われます。そういう意味では、夢真と日本技研がグループ化するこによってグループ全体としてシナジーが生まれることと、日本技研単独として従来よりも株主価値が向上する保証はないわけです。

･･･というわけで、もし(疑り深い)私が株主なら、夢真さんによる公開買付成功後に日本技研株を公開買付価格以上の価格で処分できるかどうかと言われれば、結構ネガティブな印象を持つかも知れません･･･ということは、公開買付価格でさっさと、できるだけ多くの株を処分してしまった方がいいと思ってしまうかも知れません。
･･･と、部分的公開買付がなされることで、こういう具合に公開買付に応募するインセンティブが生じてしまうとすれば、米国で言われるところの｢強圧的｣(coersive)な要素は、やはりあると言わざるを得ないようにも思われます。
今後の展開はいかんとも読み難いのですが、日本技研としては、夢真の公開買付の有するこうした強圧性を主張して、買収防衛策を維持あるいは追加しつつ、他方で、夢真が全株式に対する公開買付や買付に応じなかった株主に対して事後的なキャッシュアウトの機会の確保(公開買付終了後の公開買付価格による自己株式TOBの実施等)を合意した場合には、公開買付を認めるという硬軟両面の対応をしていくという道があるような気がします。
逆に言えば、夢真にとっても、委任状勧誘で勝利するにあたって、この｢部分的買付｣という部分がアキレス腱になっていくことも考えられます。
いずれにせよ、夢真のプレス・リリースの仕方には賛否両論もあるのでしょうが、今までの日本では見られない、こうしたオープンな形での舌鋒鋭い議論の応酬は、投資家にとっては論点を明確化する上でも有用な気もするところで、野次馬的な更なる論戦を期待したいところです^^