« 村上氏に買付関係者インサイダーの疑い? | メイン | 村上氏立件へのハードルとその影響 »

ファンドの活動とインサイダー規制

今にして思えばタイムリーな話なんですが、昨日、とある金融関係の人と飲んでいて、次のような質問を受けました。

ファンドが投資先企業にこまめにインタビューをして得た情報で株の売買をやることはインサイダー取引にあたるのか?

日本のインサイダーには、色々と難しいというか答えにくい質問がたくさんあるんですが、これはそうした質問の中でも最も難しい質問の一つです。
で、昨日の段階では、「ケース・バイ・ケースなんで・・・」ということで答えておいたんですが、今後村上氏の案件がどうなるかは別として、もっと広い文脈でファンドとインサイダー規制との関係は注目を浴びてしまうでしょうから、ちょっと一度整理しておいた方がいいかも知れません。

日本のインサイダー規制の基本的な構成

まず、日本のインサイダー規制の基となる条文は証券取引法166条ですので、この条文のエッセンスだけを切り出して確認しておきましょう(ちなみに、これは会社関係者インサイダーの話で、これとは別に買付関係者インサイダー規制があることについては、一つ前のエントリーを参照ということで)。

・・・「会社関係者」・・・であつて、・・・重要事実・・・を・・・知つたものは、・・・重要事実の公表がされた後でなければ、・・・「売買等」・・・をしてはならない。

原文は、ごちゃごちゃしていますが、こういうことであって、「会社関係者」が「未公表」の「重要事実」を(一定のルートで)知りながら、株式を売り買いしてはいけません、というのが基本的なルールです。

従って、あとは、ファンドが会社の関係者にインタビューをして知った事実を基に売買をすることについては、この各要件に照らして考えていけば、答えが出るはずなんですが・・・
 


「重要事実」って何ですか?

最初の問題は、そもそも「重要事実」、つまり「インサイダー情報」って何?ということです。
「重要事実」には、合併や新株発行のように会社が自分で決められる「決定事実」と、工場火災の発生のような「発生事実」があって、証券取引法166条2項(と同施行令)は、これらについて一通りのリストを提供した上で、軽微なものについては「会社関係者等の特定有価証券等の取引規制に関する内閣府令」で除外扱いになっています。

と、これだけ見ると、そのリストと軽微基準を照らし合わせればいいように思えるのですが、厄介なのは、これで照らし合わせた結果、どれにも該当しない場合でも、上場会社やその子会社の「運営、業務又は財産に関する重要な事実であつて投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすもの」は全部インサイダー情報ということになっているからです。

結局、最後は「投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすかどうか」という、極めて曖昧な基準が適用されてしまうわけです(こうなると、そもそも列挙事項は若い弁護士の条文操作能力を鍛える以外の何の役に立っているのか微妙なところもあったりします(※))。

で、ファンドの情報収集ということになると、「ファンドが重要視する」ということ自体、「投資者の投資判断に著しい影響を及ぼしている」という強い推定を効かせてしまうことからすると、なかなか「重要事実ではない」というのは通りにくくなってきます。

いつから「重要事実」なのか?

というわけで、一生懸命とった情報について、「いや、それは重要事実ではない」という理屈が通りにくいとすると、次には「自分が聞いた段階では、まだ重要事実ではなかった」という話が考えられます。

例えば、 「A社のX事業部門がB社の同事業部門買収の検討プロジェクトを立ち上げた」というようなレベルの情報は「重要事実」になるんでしょうか?
日本の場合は、こういう社内で決定する事実については「機関決定」の時期を基準にしています・・・が、ここでの「決定機関」というのは、取締役会とか、(委員会等設置会社における)権限を与えられた執行役といった法的なものではなく、あくまで「事実問題として、会社の意思決定がなされた時点」ということになります(・・・って、ちゃんと裁判例で文言があったはずなんですが、手元に文献がないんで、その辺りは日本でばりばりやっている弁護士の方に聞くか、近いうちに書店で平積みにされるであろう(?)インサイダーの解説本をご覧下さい(笑))。
上の設例でいえば、その会社における事業部門が実質的にどの程度の決定権を持っているのかとか、検討プロジェクトが外部のフィナンシャル・アドバイザーや法律事務所も選定した上でのかなり本気度の高いものかどうかと言った、極めてケース・バイ・ケースに判断する必要があるわけです。

インサイダー?アウトサイダー?

ところで、おそらくファンドの側としては、「我々は会社のインサイダーなんかじゃなくて、アウトサイダーなのに、何でインサイダー規制を受けなきゃいけないんだ?」と思うかも知れません。

これは、至極もっともな発想なんですが、これについては役員、従業員といった、いわゆる典型的なインサイダーだけでなく、いわゆる「一次情報受領者」も規制の対象になっています。
これを定めたのが166条3項です。これまた、エッセンスだけ切り出すと、こういうこと。

会社関係者・・・から重要事実の伝達を受けた者・・・は、・・・重要事実 の公表がされた後でなければ、当該上場会社等の特定有価証券等に係る売買等をしてはならない。

つまり、役員や従業員といったインサイダーから情報を聞いてしまった人もまた、規制の対象となってしまうわけです。
なので、会社の役員や従業員に取材をして、色々と情報を聞き出してしまうと、この「一次情報受領者」にあたってしまうわけです。ところで、察しのいい方は、「一次情報受領者はだめだけど、「二次以降」ならOKなんじゃないの?」と思われるかも知れません。
この理屈を使えば、間に情報仲介専門の業者を一人噛ませれば、どんなインサイダー情報を聞いてもOKという話になりますが・・・そんなうまい話を信じるかどうかは、人それぞれではないか、と、言葉を濁しておきます^^;

潮目が変わる?

・・・というわけで、こうして見たように、日本のインサイダー規制というのは、その規制範囲は、非常に広範なものとなっています。
インサイダーの先進国アメリカでは、訴訟も多く、色々とルールも発達してるんですが、日本では、どこまでがOKで、どこからがまずいのか、先例も乏しく、その判断は非常に難しいのが実情です。
ファンドの活動において、どこまでならOKで、どこからはまずいのか・・・その判断は非常に難しいわけです。

ただ、他方で日本ではインサイダーが実際に問題になる件というのは、絶対数が少ない上に、純粋なインサイダーに関するものが多かったことから(まあ、約1例、そうでない有名事件がありますが・・・以下自粛)、ファンドも余りインサイダー規制には神経質ではないところもあったのかも知れませんが、今回の村上ファンドに対する捜査というのが、そうした潮目を変えてしまうことになるのか・・・

私は村上ファンドのファンではありませんが、ライブドアの時と同じく、今回もことの推移によっては、市場構造のあり方そのものにインパクトを与える話になっていくのかも知れないなぁ、などと思っていています。

(以下、私信) 

・・・というわけで、昨日の飲み会での話については、そうした潮目が変わるかも知れないということを念頭に入れておいていただけると、宜しいか、と。何か歯切れ悪いんですけどね(笑) 

(※)手元に証券取引法の教科書も何もないんで、記憶だけで話しますが、一応、この列挙事由というのがキャッチオール条項の内容の基準となる。つまり、ここに列挙しているのと同じ程度に重要な事項以外は、たとえ投資者の投資判断に著しい影響を与えるとしても証取法上は「重要事実」にならないという考え方も昔はあったはずですが、裁判例で否定されたはずなので、ますます列挙事由の意味は薄くなっているんじゃないかと。l

Posted by 47th : | 01:06 | Securities : Insider Trading

関連エントリー

トラックバック

このエントリーのトラックバックURL:
http://WWW.ny47th.COM/mt/mt-tb.cgi/473

このリストは、次のエントリーを参照しています: ファンドの活動とインサイダー規制:

» インサイダー容疑:村上氏、事情聴取へ[適用条文について] from Lawとバット
>「村上ファンド」を率いる村上世彰代表(46)の証券取引法違反疑惑で、東京地検特捜部は、村上代表から事情聴取する方針を固めた模様だ。村上代表について... [続きを読む]

トラックバック時刻: 2006年06月03日 05:50

コメント

「ファンドとインサイダー」、あまりに時流に乗っているテーマで空恐ろしく思います。何年後かに振り返ると、今年1月から始まった一連の事件が「その時だった」と思う時が来るのかもしれないですね。もしかしたら、この数日の日本株式市場(特に新興市場)の下げは、その辺りを意識した人たちが仕掛けているのかも・・・。なんて思う今日この頃です。

ただ、「と、すれば」向かうべき先として、あらゆる可能性を封殺するのか、残すべきものがあるのか、それがどれなのか今の段階では見極めずらいところに暗沌たる思いがいたします。

すいません酔いも手伝って歯切れが悪いのですが、行間お察しいただければ幸いです。

Posted by 悪童 : 2006年06月02日 11:22

特捜部は常に、潮目を変える捜査を意図的にねらっています。今回の一連の事件もそうでしょう。

今までグレーとされた無法地帯に、はっきりとクロの区画を引く判例を作ることが、彼らの存在意義ですから。

Posted by smart : 2006年06月03日 12:06

>悪童さん
コメントありがとうございます。
私がよく分からないのは、彼らの持っている「証券市場の公正」や「秩序」のビジョンが何なのかという点です。
あるいは、「市場」の奥深さに対する畏敬の念を感じることができないというのが、もやもやの原因なのかもしれません。
>samrtさん
そうかも知れませんが、問題は、その線の引き方が望ましいものかどうかということではないかと思っています。

Posted by 47th : 2006年06月03日 13:44

素朴な疑問なのですが、上場企業の買収の過程でD.D.を行い、開示されていない重要事実が判明し、その分ディスカウントして買収しようとする行為(但し、TOBの必要のない20%程度の比率だった)は、対象会社がその重要事実を開示してくれない限り、インサイダー取引になるんでしょうか?

Posted by TOMIT : 2006年06月05日 01:35

>TOMITさん
ご無沙汰しています。
難しいご質問ですが、実務では、ケース・バイ・ケースで、それが「重要事実」に該当するかどうかというところで考えてきたのではないでしょうか。
その辺りの実務において用いられてきた暗黙の基準が、今回の件でどのような影響を受けるのかというところが課題になってくるのではないかと思います。
インサイダー関係については、ケース・バイ・ケースで対応せざるを得ないので、歯切れが悪いお答えしかできず申し訳ありません。

Posted by 47th : 2006年06月05日 10:05

>まあ、約1例、そうでない有名事件がありますが・・・以下自粛

ああ、あの件ですねw
それはここで言及できませんねw

ところで167条の買い付け関係者インサイダー取引の規定に関してですが、今回の村上さんのようなケース(TOBに準ずるうんぬん)で検挙されたケースは過去にあるのでしょうか?
また判例はありますか?
お忙しいところ恐縮ですが、もしご存知でしたら教えてください。

Posted by sora : 2006年06月07日 21:25

>soraさん
私には、167条インサイダーで公表されている裁判例は心当たりがないんですが、留学中なんで確認する術がありません。
もし、どこかで見つけられたら、私にも教えてください。

Posted by 47th : 2006年06月08日 00:31

 
法律・経済・時事ネタに関する「思いつき」を書き留めたものです。
このブログをご覧になる際の注意点や管理人の氏素性についてはAbout This Blogご覧下さい。